很少有公司能以高于平均水平的速度增长超过一两年。或者，正如已故的英国经济学家和哲学家约翰·梅纳德·凯恩斯所说的那样，树木长不到天空那么高。

现在要记住这一点尤其重要，因为狂热的投资者对某些科技股给出了极高的估值。这种估值的典型代表是英伟达，该公司最近12个月的市盈率为212倍（标准普尔500指数为20倍，为0.45%），市净率为41倍（标准普尔500指数为4.3倍），市净率为39倍（标准普尔500指数为2.5倍）。

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英伟达不太可能达到这些比率所隐含的增长假设。20年前，伊利诺斯大学香槟分校的Louis K. C. Chan和Josef Lakonishok以及LSV资产管理公司的Jason Karceski进行了一项名为“增长率的水平和持久性”的开创性研究。研究人员分析了上世纪50年代以来所有的美国上市股票，寻找那些连续几年销售额增长高于中位数的股票。

他们的发现总结在下表中。红线表示连续指定年份销售额增长高于中位数的公司的百分比，而黑线则反映了在纯偶然假设下红线的形状。注意这两条线彼此有多近。

一些人试图驳斥这项20年前的研究，认为向数字经济的转变意味着历史数据与今天的市场无关。但根据Verdad Research去年秋天的一项研究，这种说法缺乏说服力。该公司将Chan/Lakonishok/Karceski方法应用于该研究完成后20多年来的股票表现，得出了几乎相同的结果。

估值

这些结果引发了对成长型股票较高市盈率的严重质疑。如果我们回顾过去，我们当然会看到成长型股票的增长速度要快于价值型股票。毕竟，这就是为什么它们是成长型股票。但展望未来，它们的高市盈率只有在它们历史上的快速增长持续到未来的情况下才有道理。但这正是这项研究所质疑的。

考虑Vanguard Growth ETF VUG和Vanguard Value ETF VTV的市盈率分别为-0.01%和0.73%。根据Vanguard的数据，前一种ETF最近的市盈率是后者的两倍多:34.2比15.8。这反映出投资者押注成长型股票高于平均水平的增长率将持续下去。这项研究表明，这是一个高风险的赌注。

为了说明这一点，我们来看看英伟达。其市销率（PSR）几乎是ICE半导体行业指数中位数（4.7）的10倍。如果我们假设英伟达的PSR最终会下降到该指数中位数股票的水平，我们就可以计算出必要的收入增长。

假设英伟达的PSR需要10年才能降至这一中值，而其股票在未来10年将以10%的年化速度升值。两者都是慷慨的假设；一家公司高于平均水平的PSR的半衰期通常远低于10年，投资者几乎肯定希望获得超过10%的年化回报，以补偿他们持有英伟达股票的高于平均水平的风险。然而，为了实现这些慷慨的假设，英伟达的收入必须在未来10年以23%的年化速度增长。

你可以从图表中看到这是多么不可能。此外，请记住，图表中绘制的低概率反映了年收入增长高于中位数的公司比例。这是一个相对较低的标准；根据20年前的研究，中位数约为6%。这意味着，为了达到目前的估值水平，英伟达未来10年的收入增长必须达到历史年增长率中位数的近四倍。你想这么赌吗？

增长的代价是什么？

我是不是过于悲观了？佛罗里达大学金融学教授杰伊•里特（Jay Ritter）认为，或许是这样，但差距不大。

里特在接受采访时指出，尽管经济增长持续高于中位数的可能性很低，但也不是零。科技公司比非科技公司更有可能实现这样的增长，因为“许多科技公司的产品不容易复制，或者边际成本很低。”与之相反的极端是餐馆或其他边际成本高、进入门槛低的行业。”

尽管如此，里特补充说，即使是一家高科技公司，实现其高估值的可能性仍然很低。“为了避免让投资者失望，几乎所有事情都必须顺利进行。”

本文源自：金融界